1 研發(fā)育種為核心，機(jī)械化品種為未來(lái)方向

1.1 我國(guó)重要的飼用、工業(yè)原料，主要產(chǎn)區(qū)位于東北華北

玉米——公認(rèn)的“黃金作物”。玉米是重要的糧食、飼料和工業(yè)原料，是我國(guó)種植面積最大和產(chǎn)量最高的糧食作物，也是全球市值最高的作物。玉米的生產(chǎn)關(guān)系到國(guó)家糧食安全特別是飼料糧安全、肉蛋奶等食品安全，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有重要意義。

按照播種時(shí)間可分為春播玉米與夏播玉米。春、夏播玉米的種植范圍主要是以地域積溫條件為區(qū)別，春播玉米主要種植在我國(guó)東北、西北和華北北部地區(qū)，夏播玉米主要種植在我國(guó)華北平原、黃淮海平原地區(qū)。一般情況下，春玉米 4 月下旬 5 月中旬 播種，9 月上中旬可收獲。各地夏玉米種植時(shí)間通常比春玉米種植時(shí)間要推后一個(gè)月 左右。夏玉米最遲不能遲于 7 月中旬播種，10 月中下旬收獲。由于各地氣候不一樣， 種植時(shí)間和收割時(shí)間會(huì)有所差異。

我國(guó)在玉米種植分為 6 個(gè)種植區(qū)。即北方春播玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、西南山地玉米區(qū)、南方丘陵玉米區(qū)、西北灌溉玉米區(qū)和青藏高原玉米區(qū)。主要產(chǎn)量來(lái)自于北方春播玉米區(qū)與黃淮海夏播玉米區(qū)，產(chǎn)量約占 80%。

玉米的生長(zhǎng)條件：溫度、光照、水份、土壤。1）溫度：玉米屬于喜溫作物，全生育期內(nèi)要求的溫度較高。種子發(fā)芽要求 6-10℃， 16-21℃發(fā)芽旺盛，發(fā)芽最適溫度為 28-35℃。2）光照：玉米是短日照植物，在短日照(8--10 小時(shí))條件下可以開(kāi)花結(jié)實(shí)；長(zhǎng)日照則開(kāi)花延遲，甚至不能結(jié)穗。3）降水：玉米生長(zhǎng)期間最適降水量為 410- 640mm，隨著產(chǎn)量的提高水分消耗增加，兩者呈正比。4）土壤：玉米的根莖較長(zhǎng)且 需要各種營(yíng)養(yǎng)元素，因此對(duì)土壤的厚度以及肥沃程度都有較高的要求。

1.2 種子是玉米生產(chǎn)的“芯片”，研發(fā)為雜交制種的核心

種子是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的“芯片”，是作物增產(chǎn)的關(guān)鍵因素。種子處于種植產(chǎn)業(yè)鏈的最前端，是保障我國(guó)糧食安全的核心變量，也是農(nóng)業(yè)效率提升的關(guān)鍵。有研究資料表明過(guò)去 100 年農(nóng)業(yè)生產(chǎn)種種子占作物產(chǎn)量增加的 50%。而最近的研究表明，種子和生物技術(shù)對(duì)增產(chǎn)的貢獻(xiàn)接近 70%。

目前市場(chǎng)上流通的玉米種子絕大部分是雜交品種，需要年年制種。玉米種子可分為常規(guī)種、自交種、單交種、雙交和三交種等類(lèi)型，其中單交種由于具備較強(qiáng)的雜種優(yōu)勢(shì)，高產(chǎn)、整齊、抗逆性強(qiáng)的特點(diǎn)，在生產(chǎn)中應(yīng)用最為廣泛。但雜交種的雜種優(yōu)勢(shì)只限一代，后代會(huì)出現(xiàn)性狀分離，因而雜交種需要年年制種。

制種流程：研發(fā)育種-田間制種-加工銷(xiāo)售。研發(fā)育種：依托種質(zhì)資源研發(fā)新品種， 挑選優(yōu)質(zhì)品種完成品種審定，研發(fā)周期 8-10 年。田間制種：將制備好的親本種子大規(guī)模種植于田間，對(duì)父本、母本做相應(yīng)處理，保證正確授粉，獲得預(yù)期種子，這一過(guò)程需要約 5 個(gè)月。加工銷(xiāo)售：種企回收濕材，并經(jīng)過(guò)烘干、篩選、精選等環(huán)節(jié)形成待售商品，加工包裝的種子可用于下一年銷(xiāo)售種植。

研發(fā)育種：商業(yè)化流水線式育種是現(xiàn)代種業(yè)的主要育種方式。傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)育種方式著重于自交系本身的選擇，由于表型與配合力之間沒(méi)有必然聯(lián)系，表型選育的自交系大數(shù)配不出理想組合，造成資源大量浪費(fèi)。而商業(yè)化育種更強(qiáng)調(diào)：市場(chǎng)為導(dǎo)向，以配合力選擇為核心，標(biāo)準(zhǔn)化、流程化，規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)部資源互通共享。

田間制種：“企業(yè)+基地+農(nóng)戶(hù)”為制種常用方式，制種區(qū)域集中于西北。近年來(lái)，“企業(yè)+基地+農(nóng)戶(hù)”的玉米制種模式得到甘肅、新疆等地方政府的推行。該模式下企業(yè)與基地的生產(chǎn)合同常每年一簽，基地代替企業(yè)監(jiān)督制種、保證種子質(zhì)量，且提高談判中的農(nóng)戶(hù)的話語(yǔ)權(quán)。區(qū)域內(nèi)甘肅省是我國(guó)最大的玉米制種地區(qū)，2020 年甘肅張掖玉米制種面積 80 萬(wàn)畝，總產(chǎn)量 4.5 億公斤，占全國(guó)玉米年用種量的 40%以上。

加工銷(xiāo)售：國(guó)內(nèi)主要玉米種子公司采取經(jīng)銷(xiāo)商分銷(xiāo)模式。加工環(huán)節(jié)，種子公司收購(gòu)濕材，經(jīng)過(guò)烘干、篩選、精選等環(huán)節(jié)形成待售商品。銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，公司往往與經(jīng)銷(xiāo)商每業(yè)務(wù)年度簽訂一次經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，付款條件多為“先款后貨”。該條件下經(jīng)銷(xiāo)商根據(jù)公司規(guī)定的提貨價(jià)預(yù)付貨款后提貨，縣級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商在鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)立簽約零售商并向農(nóng)戶(hù)銷(xiāo)售， 銷(xiāo)售季結(jié)束后公司再與經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)算。

1.3 第七代大品種遲遲未現(xiàn)，機(jī)械化品種為發(fā)展趨勢(shì)

我國(guó)玉米產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷 6 次品種更迭。20 世紀(jì) 60 年代以來(lái)，我國(guó)玉米產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷 6 次品種更迭。分別為：以中單 2 號(hào)為代表的第一代，以丹玉 13 位為代表的第二 代，以掖單 2 號(hào)為代表的第三代，以掖單 13 為代表的第四代，以農(nóng)大 108 為代表的第五代，以鄭單 958 為代表的第六代，以及以先玉 335 為代表的第六代半品種。

目前特大品種的更迭速度減慢，仍未完成第七代更新?lián)Q代。在 1982-2004 年間， 推廣第一名的大品種“霸榜”年份數(shù)依次為 5 年、8 年、5 年、4 年，平均 5 年就出現(xiàn)一個(gè)新品種。但自第六代鄭單 958 于 2004 年成為大品種以來(lái)，已有 20 余年，第七代代表品種遲遲未推出。因?yàn)榭沟狗圆?，鄭?985和先玉 335 在 2012 以來(lái)的種植面積逐年下降，但仍是推廣面積前二的品種。

適應(yīng)機(jī)械化收割品種是未來(lái)發(fā)展方向。過(guò)去玉米大品種普遍具有以下特性：1） 多抗廣適、高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)；2）抗病蟲(chóng)、耐干旱瘠薄。當(dāng)前國(guó)家鼓勵(lì)土地流轉(zhuǎn)與規(guī)模種植。 建立健全土地經(jīng)營(yíng)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)權(quán)健康有序流轉(zhuǎn)，適應(yīng)機(jī)械化玉米籽粒收獲的種子是未來(lái)市場(chǎng)需求導(dǎo)向。

2 周期性：周期向上邏輯不變，景氣區(qū)間有望持續(xù)至 23 年

2.1 周期規(guī)律：農(nóng)產(chǎn)品后周期，玉米供需缺口持續(xù)

玉米種子周期波動(dòng)來(lái)自玉米量?jī)r(jià)變化。玉米下游消費(fèi)主要有飼用、工業(yè)加工、食 用及種用四大用途，其占比分別為 53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，飼用及工業(yè)消費(fèi) 合計(jì)占比高達(dá) 90.31%。玉米種子需求取決于玉米需求，玉米漲價(jià)后農(nóng)戶(hù)種植積極性 提升，對(duì)優(yōu)質(zhì)種子需求提升推動(dòng)種子價(jià)格上漲。由于制種與種植不同步，價(jià)格變化存 在 1 個(gè)種植季的滯后期。玉米種子價(jià)格伴隨玉米價(jià)格的上漲而增長(zhǎng)，隨著玉米價(jià)格下 跌而增幅變緩。

歷史上，玉米周期波動(dòng)的主要矛盾來(lái)自臨儲(chǔ)政策。1）2008 年金融危機(jī)之后，為 保障糧食安全，國(guó)家開(kāi)始推行玉米臨儲(chǔ)政策。受此拉動(dòng)，種植戶(hù)積極性上升，玉米價(jià) 格持續(xù)上行，我國(guó)玉米播種面積與庫(kù)存持續(xù)攀升。2008-2015年，我國(guó)玉米播種面積從 4.65 億畝上升至 6.75 億畝，期末庫(kù)存從 0.49 億噸上升到 2.37 億噸。2）2016 年臨儲(chǔ)政策取消，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格回落，玉米播種面積連年回調(diào)。 2015-2020 年，我國(guó)玉米播種面積從 6.75 億畝回落至 6.32 億畝， 期末庫(kù)存也回調(diào)至 1.13 億噸。截至 2019/20 種植季結(jié)束，玉米庫(kù)存消費(fèi)比已下滑至 38.75%，臨近庫(kù)存安全線下線。

本輪玉米周期的主要矛盾來(lái)自于豬周期后產(chǎn)能釋放，飼料需求激增。2019 年下游肉豬養(yǎng)殖業(yè)在遭遇非洲豬瘟后，生豬存欄斷崖式下滑，隨后豬肉及其替代品價(jià)格暴漲，養(yǎng)殖戶(hù)補(bǔ)欄積極性高。2019 年 10 月開(kāi)始全國(guó)能繁母豬存欄實(shí)現(xiàn)首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，2020 年 6 月能繁母豬存欄實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，擴(kuò)張產(chǎn)能于 2020 年 下半年開(kāi)始釋放，當(dāng)前生豬存欄已回升至疫情前水平且仍未見(jiàn)頂。

玉米總供需缺口縮小，國(guó)內(nèi)供需缺口放大，缺口變化來(lái)自進(jìn)口增長(zhǎng)。需求端看，2021/22 種植季總需求穩(wěn)中 有升。中國(guó)玉米飼用消費(fèi) 19000 萬(wàn)噸，同比增 4.4%；工業(yè)消費(fèi) 8200 萬(wàn)噸，與上年持平；種用量 195 萬(wàn)噸，同比增 4.3%。供給端看，2021/22 年度玉米播種面積增加、單 產(chǎn)和產(chǎn)量上升，全年進(jìn)口量略有下降?；仡欉^(guò)去三年，玉米總供需缺口從 1315 萬(wàn)噸 下降至 351 萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)供需缺口（消費(fèi)-產(chǎn)量）從 1761 萬(wàn)噸上升至 2549 萬(wàn)噸，總?cè)笨谧兓饕獊?lái)自進(jìn)口增長(zhǎng)。玉米進(jìn)口額從 18/19 種植季 448 萬(wàn)噸上升至 20/21 種植季 2200 萬(wàn)噸。

2.2 需求端：玉米飼用需求不減，新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期啟動(dòng)

豬價(jià)已下跌至階段性低點(diǎn)，預(yù)計(jì) Q3 起豬價(jià)企穩(wěn)反彈。1）政策提振信心：6 月 28 日，全國(guó)平均豬糧比價(jià)跌至 4.90∶1，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布一級(jí)預(yù)警信號(hào)；7 月，中央連 續(xù) 3 次公開(kāi)競(jìng)價(jià)收儲(chǔ)凍豬肉合計(jì) 5.3 萬(wàn)噸。2）供需結(jié)構(gòu)改善：Q3 為傳統(tǒng)豬肉消費(fèi)旺 季，同時(shí)考慮到去年底豬疫情反復(fù)、仔豬死亡率提升，預(yù)計(jì) Q3 供需結(jié)構(gòu)改善、豬價(jià)止跌反彈。

假設(shè)：Q3 豬價(jià)反彈下母豬存欄環(huán)比維持微增，Q4 豬價(jià)繼續(xù)回落，散養(yǎng)戶(hù)資金耗盡、去產(chǎn)能開(kāi)始，即能繁母豬存欄 Q4 達(dá)到高點(diǎn)，則 2022 年仍有旺盛的玉米需求。玉米需求對(duì)應(yīng)滯后一期的種子需求，預(yù)計(jì)玉米種子需求景氣區(qū)間將持續(xù)至 2023 年。

未來(lái) 3-5 年看，主要矛盾將轉(zhuǎn)向政策驅(qū)動(dòng)的新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期。經(jīng)過(guò)近五年去庫(kù)存，2020 年玉米庫(kù)存消費(fèi)比降低至 38.75%，預(yù)計(jì) 2022 年庫(kù)存消費(fèi)比將下降至 36%，逼近 30%的安全下線。在此背景 下，新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期拉開(kāi)序幕。明確要求東北和黃淮海 等地區(qū)增加玉米面積 1000 萬(wàn)畝以上；黑龍江省擴(kuò)大玉米種植面積，目標(biāo)達(dá) 到 9000 萬(wàn)畝以上。玉米庫(kù)存見(jiàn)底背景下，維護(hù)糧食安全與穩(wěn)定糧價(jià)的需 求迫切且確定。當(dāng)前新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期已拉開(kāi)序幕，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年內(nèi)將成為 驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求的主要?jiǎng)恿Α?/span>

工業(yè)用途方面，短期難支撐玉米價(jià)格：1）淀粉加工：當(dāng)前淀粉加工行業(yè)開(kāi)工率普遍偏低，原料庫(kù)存較高，加工利潤(rùn)較差，且當(dāng)前淀粉消費(fèi)處于季節(jié)性淡季，短期內(nèi)玉米淀粉加工需求難有明顯增加。2）燃料乙醇：燃料乙醇玉米消耗量約占玉米總消費(fèi)量 2%-3%，總體占比不大。燃料乙醇生產(chǎn)的初衷為轉(zhuǎn)化超期超標(biāo)糧食，生產(chǎn)原則為“不與人爭(zhēng)糧，不與糧爭(zhēng)地”。在玉米短缺、價(jià)格高企背景下，玉米大量用于生產(chǎn)燃料乙醇可能性不大，玉米的工業(yè)需求總體平穩(wěn)。

2.3 供給端：庫(kù)存壓制解除，短期高價(jià)難以扭轉(zhuǎn)

玉米庫(kù)存見(jiàn)底，價(jià)格壓制解除。1）金融危機(jī)之后，為保障糧食安全，國(guó)家開(kāi)始推行玉米臨儲(chǔ)政策。從此種植戶(hù)積極性上升，玉米價(jià)格持續(xù)上行，我國(guó)玉米播 種面積與庫(kù)存持續(xù)攀升。2008-2015 年，我國(guó)玉米播種面積從 4.65 億畝上升至 6.75 億畝，期末庫(kù)存從 0.49 億噸上升到 2.37 億噸。2）臨儲(chǔ)政策取消，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格回落，玉米播種面積連年回調(diào)。2015- 2020 年，我國(guó)玉米播種面積從 6.75 億畝回落至 6.32 億畝，期末庫(kù)存也回調(diào)至 1.13 億噸。截至 2019/20 種植季結(jié)束，玉米庫(kù)存消費(fèi)比已下滑至 38.75%。

玉米進(jìn)口大超配額，預(yù)計(jì)后市進(jìn)口增速放緩。2020 年以來(lái)，玉米及玉米制品進(jìn)口量激增。截至 2021 年 5 月，玉米累計(jì)進(jìn)口量為 1173 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 322.8%。當(dāng)前我國(guó)玉米進(jìn)口配額耗盡，配額外部分玉米價(jià)格高達(dá) 3600 元/噸，大超國(guó)內(nèi) 2900 元 /噸的均價(jià)?？紤]到進(jìn)口配額耗盡及國(guó)際糧價(jià)維持高位，后市玉米進(jìn)口增速有望放緩。 預(yù)計(jì)全年我國(guó)玉米進(jìn)口量 2000 萬(wàn)噸。

種子庫(kù)存恢復(fù)正常水平、需求拐點(diǎn)初現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)品種有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。2019 年我國(guó)雜交玉米種子庫(kù)存量為 6.5 億公斤，為 2013 年以來(lái)較低水平。 受新冠疫情、自然災(zāi)害、前期種子庫(kù)存積壓，以及種子企業(yè)普遍預(yù)期轉(zhuǎn)基因加速、主動(dòng)規(guī)避品種迭代的庫(kù)存轉(zhuǎn)商風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，2020 年全國(guó)雜交玉米制種面積 230 萬(wàn)畝，減少 26 萬(wàn)畝（同比減幅 10%），仍處于歷史較低水平。預(yù)計(jì) 2020 年需種量為 10.6 億公斤，總供給量為 16.4 億公斤，庫(kù)存量會(huì)進(jìn)一步下滑至 5.5 億公斤水平。預(yù)計(jì)今年玉米種植面積約增加 3.3%，玉米種植拐點(diǎn)初現(xiàn)。預(yù)計(jì) 21/22 種植季起，玉米種子將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。自主選育的優(yōu)質(zhì)玉米品種具備更大的向上價(jià)格彈性，優(yōu)質(zhì)的種業(yè)龍頭將是本輪種子周期中的核心受益資產(chǎn)。

3 成長(zhǎng)性：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)入快車(chē)道，龍頭享成長(zhǎng)紅利

3.1 政策變化：政策支持力加強(qiáng)，有望激發(fā)行業(yè)創(chuàng)新活力

宏觀背景：打好種業(yè)翻身仗，生物育種技術(shù)進(jìn)入發(fā)展新階段。2021 年中央一號(hào)文件明確提出，“打好種業(yè)翻身仗”、“尊重科學(xué)、嚴(yán)格監(jiān)管，有序推進(jìn)生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用”?！笆奈濉币?guī)劃提出，有序推進(jìn)生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 種業(yè)龍頭企業(yè)。種業(yè)與生物育種上升到更加重要的戰(zhàn)略位置。

安全證書(shū)：生物安全證書(shū)頻頻頒布，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化預(yù)期不斷增強(qiáng)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布公示，目錄中包含 2 個(gè)抗蟲(chóng)耐除草劑玉米、1 個(gè)耐除草劑大豆品種，是繼 2009 年后轉(zhuǎn)基因玉米再次獲得安全證書(shū)。2020 年 6 月與 2021 年 1 月， 農(nóng)業(yè)部繼續(xù)下發(fā)轉(zhuǎn)基因生物安全證書(shū)，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)基因政策的放開(kāi)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。

品種權(quán)保護(hù)：政策著力提升我國(guó)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度和保護(hù)水平，有助于激發(fā) 我國(guó)種業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新能力。2021 年 5 月 28 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部種業(yè)管理司、法規(guī)司在京組織召開(kāi)修改《種子法》座談會(huì)。2021 年 7 月，國(guó)家農(nóng)作物品種審定委員會(huì)辦公室關(guān)于《國(guó)家級(jí)玉米、稻品種審定標(biāo)準(zhǔn)（2021 年修訂）》公開(kāi)征求意見(jiàn)。2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委員會(huì)強(qiáng)調(diào)“把種源安全提升到關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略高度，集中力量破難題、補(bǔ)短板、強(qiáng)優(yōu)勢(shì)、控風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)種業(yè)科技自立自強(qiáng)、種源自主可控?！蔽覈?guó)現(xiàn)有的植物保護(hù)法規(guī) 尚無(wú)對(duì)轉(zhuǎn)基因植物進(jìn)行保護(hù)的相關(guān)條款和規(guī)定。近期持續(xù)的政策出臺(tái)指向提高種業(yè)戰(zhàn) 略地位、鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)創(chuàng)新，為轉(zhuǎn)基因技術(shù)的加快落地提供了良好的制度環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境， 轉(zhuǎn)基因政策有望持續(xù)推進(jìn)，建議持續(xù)關(guān)注政策動(dòng)向。

3.2 市場(chǎng)關(guān)注：先正達(dá)上市，種業(yè)市場(chǎng)關(guān)注度提升

先正達(dá) IPO 獲受理，種業(yè)轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)關(guān)注度提升。先正達(dá)集團(tuán)擁有全球領(lǐng)先的基因編輯技術(shù)，其中 50％的在研項(xiàng)目與中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)和中國(guó)科學(xué)院等中國(guó)頂尖的研究機(jī)構(gòu)合作，在國(guó)際主流的生物技術(shù)品種與性狀中占據(jù)較大份額。截至 2019 年，美國(guó)共批準(zhǔn)了 128 例轉(zhuǎn)基因性狀，其中先正達(dá)擁有 9 例，在全部性狀中 占比達(dá) 7％，位列第 2。

3.3 未來(lái)動(dòng)向：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化提速， 22-23 年相關(guān)品種有望上市

歷史回顧：我國(guó)是最早參與生物育種和轉(zhuǎn)基因種子研發(fā)的國(guó)家，轉(zhuǎn)基因推進(jìn)路線 按照非食用-間接食用-食用，目前實(shí)現(xiàn)商業(yè)化種植的主要為非食用品種的棉花。從 20 世紀(jì) 80 年代起步至今，我國(guó)轉(zhuǎn)基因技術(shù)經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段：1）1986-2000 年為局部自主創(chuàng)新階段，“棉荒”迫使我國(guó)啟動(dòng)實(shí)施了“863 計(jì)劃”，轉(zhuǎn)基因生物技術(shù)列入國(guó)家發(fā)展重點(diǎn)；2）2001-2009 年為全面創(chuàng)新階段，轉(zhuǎn)基因水稻和玉米獲得生物安全證書(shū)，轉(zhuǎn)基因主糧產(chǎn)業(yè)化提上議事日程；3）2010-2013 年為“預(yù)警式”管理階段，轉(zhuǎn)基因安全性、主糧化等激起激烈的爭(zhēng)論，國(guó)家政策趨向保守；4）2014-2018 年為審慎推廣階段，“確保安全、自主創(chuàng)新、大膽研究、慎重推廣”的轉(zhuǎn)基因發(fā)展方針；5）2019 年至今轉(zhuǎn)基因商業(yè)化再次進(jìn)入“快車(chē)道”，商業(yè)化推廣進(jìn)度 屢次超預(yù)期。

國(guó)外轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品流入倒逼國(guó)內(nèi)改革，加快推廣間接食用轉(zhuǎn)基因品種可能性大。主要基于以下考慮：1）我國(guó)與美國(guó)玉米（實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)基因普及）平均單產(chǎn)相差一倍，依靠傳統(tǒng)雜交育種提升玉米產(chǎn)量已進(jìn)入瓶頸期；2）目前我國(guó)未放開(kāi)轉(zhuǎn)基因主糧作物商業(yè)化種植，卻允許大豆、玉米等轉(zhuǎn)基因作物進(jìn)口，放開(kāi)玉米與大豆轉(zhuǎn)基因有利于保護(hù)國(guó)內(nèi)種植業(yè)；3）東北市場(chǎng)海外流入非法轉(zhuǎn)基因玉米推廣面積已經(jīng)不小，及時(shí)放開(kāi)政策限制，有利于保護(hù)國(guó)內(nèi)種業(yè)大企業(yè)；4）草地貪夜蛾已在國(guó)內(nèi)發(fā)現(xiàn)，推廣抗蟲(chóng)基因性狀符合國(guó)情。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化需要 1-2 年的時(shí)間，樂(lè)觀估計(jì) 2022-2023 年有望獲得商業(yè)化品種。理論上轉(zhuǎn)基因作物上市需要經(jīng)過(guò)以下步驟：實(shí)驗(yàn)室研究、中間試驗(yàn)、環(huán)境釋放、生產(chǎn) 性試驗(yàn)、申請(qǐng)安全證書(shū)、品種審定、發(fā)放生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可證以及商業(yè)化生產(chǎn)。當(dāng)前部分 企業(yè)轉(zhuǎn)基因種子已進(jìn)入品種審定試驗(yàn)，后續(xù)階段需要約 1-2 年。按照上述時(shí)間周期測(cè)算，樂(lè)觀預(yù)計(jì) 2022-2023 年時(shí) 段商業(yè)化農(nóng)作物品種有望上市銷(xiāo)售。

品種審定：稻、小麥、玉米、棉花、大豆以及農(nóng)業(yè)部確定的主要農(nóng)作物品種 實(shí)行品種審定制度。根據(jù)品種區(qū)域試驗(yàn)結(jié)果或生產(chǎn)試種表現(xiàn)，對(duì)照品種審定 標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)新育成或引進(jìn)品種進(jìn)行評(píng)審，從而確定其生產(chǎn)價(jià)值及適宜推廣的范圍。品種審定是轉(zhuǎn)基因商業(yè)化的決定性標(biāo)志，是種子板塊先行指標(biāo)。

4 世界種業(yè)三寡頭格局，我國(guó)有望成為下個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)

4.1 市場(chǎng)概覽：全球種業(yè)規(guī)模平穩(wěn)，呈現(xiàn)三寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局

全球種業(yè)市場(chǎng)已處于較成熟的發(fā)展階段，中美市場(chǎng)份額占全球近五成。全球種業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 435 億美元增長(zhǎng)至 2020 年 463 億美 元，CAGR 為 1.3%。按區(qū)域分布來(lái)看，2020 年我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 552 億元，五年 CAGR 為 2.3%，市場(chǎng)規(guī)模居全球第二，僅次于美國(guó)。

轉(zhuǎn)基因種子占比近 50%，大豆、玉米和棉花是轉(zhuǎn)基因應(yīng)用最廣的三大作物。隨著全球轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)的成熟，種子市場(chǎng)的增長(zhǎng)已經(jīng)放緩。2020 年全球生物育種規(guī)模 224 億 美元，五年 CAGR 為 1.3%；全球商業(yè)種子市場(chǎng)規(guī)模約為 463 億美元，生物育種規(guī)模占 比 48.5%。2019 年轉(zhuǎn)基因大豆、玉米、棉花的播種面積分別達(dá)到 9190 萬(wàn)公頃、6090 萬(wàn)公頃以及 2570 萬(wàn)公頃，轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率分別 73.83%、31.70%和 76.19%。2019 年全球轉(zhuǎn)基因作物推廣面積為 1.9 億公頃，三大轉(zhuǎn)基因作物合計(jì)占比 93.75％。

全球種業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度集中，過(guò)半市場(chǎng)份額被“三巨頭”瓜分。2016-2018 年全球種業(yè)的第三輪并購(gòu)潮后，世界種業(yè)形成以拜耳+孟山都、科迪華、中化+先正達(dá)為首的三大集團(tuán)。三大集團(tuán)種子業(yè)務(wù) 2020 年銷(xiāo)售額分別： 拜耳（德國(guó)）106.67 億美元、科迪華（美國(guó)）75.90 億美元、先正達(dá)（中國(guó)）30.83 億美元。按照 2020 年銷(xiāo)售額計(jì)算，“三巨頭”市場(chǎng)份額合計(jì)占比 46.4%。

種業(yè)巨頭多為以農(nóng)化集團(tuán)為基礎(chǔ)的綜合性農(nóng)業(yè)服務(wù)企業(yè)。前十大種企按照業(yè)務(wù)類(lèi)型可分為生命科學(xué)公司、農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)、多元化化工企業(yè)、特定類(lèi)型種子公司。種業(yè)巨頭孟山都以轉(zhuǎn)基因技術(shù)起家，被收購(gòu)后歸類(lèi)為生命科學(xué)公司；科迪華來(lái)自于杜邦、 陶氏合并后分拆的農(nóng)業(yè)板塊，主營(yíng)業(yè)務(wù)中農(nóng)化占比 45%、種子占比 55%，屬于農(nóng)業(yè)綜 合企業(yè)；先正達(dá)是世界第三大種子公司，第二大農(nóng)藥公司，2020 年植保占比 66%、種子占比 15%，屬于農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)。除“三巨頭”外，前十大種企中大多數(shù)為生產(chǎn)特定 種子的公司。

4.2 美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：研發(fā)、品種保護(hù)與并購(gòu)——三大驅(qū)動(dòng)力

種業(yè)發(fā)展的三大主導(dǎo)因素是品種權(quán)保護(hù)、技術(shù)突破和兼并重組。1）品種權(quán)保護(hù)： 以植物新品種權(quán)為核心的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，健全了市場(chǎng)規(guī)則，有效控制了無(wú)序和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。2）技術(shù)突破：雜交技術(shù)、生物技術(shù)的突破提升了產(chǎn)量與行業(yè)利潤(rùn)水平，促進(jìn)了行業(yè)的形成。3）兼并重組：種業(yè)和農(nóng)化行業(yè)結(jié)合，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。

美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：四次并購(gòu)浪潮中，三種驅(qū)動(dòng)力量接連發(fā)揮作用，目前已經(jīng)形成科技領(lǐng) 先、集中度高、資源整合持續(xù)進(jìn)行的行業(yè)特征。

第一次并購(gòu)浪潮（1970-1996 年）——橫向兼并重組，主要推動(dòng)力量是植物新品 種權(quán)保護(hù)。植物新品種保護(hù)的加強(qiáng)，以及此 后專(zhuān)利法在植物育種領(lǐng)域的延伸，維護(hù)了種企權(quán)益、促進(jìn)了原始積累。帶來(lái)的結(jié)果是大多數(shù)小公司消失，美國(guó)國(guó)內(nèi)壟斷格局開(kāi)始形成。20 世紀(jì) 70 年代，先鋒雜交玉米公司上市，通過(guò)收購(gòu)不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，在美國(guó)玉米種子的市場(chǎng)份額由 1973 年的 23.8%增長(zhǎng)至 1994 年的 45%，穩(wěn)居行業(yè)第一。

第二次并購(gòu)浪潮（1997-2000 年）——縱向兼并重組，主要來(lái)自轉(zhuǎn)基因等科技進(jìn) 步。本次并購(gòu)潮以孟山都為代表，主要是大型農(nóng)化集團(tuán)對(duì)種業(yè)的并購(gòu)整合。1996 年 起，以農(nóng)業(yè)化學(xué)和食品為主業(yè)的孟山都（Monsanto）公司，斥資近百億美元收購(gòu)迪卡 （Dekalb）公司和霍登（Holden）等玉米、大豆種子公司，通過(guò)并購(gòu)重組不斷擴(kuò)大規(guī) 模，逐漸成長(zhǎng)為全球最大的種子公司。同一時(shí)期，以生物化學(xué)為主業(yè)的杜邦（Dupont） 公司完成了對(duì)先鋒的兼并，迅速躋身全球種業(yè)公司前列；諾華公司將其農(nóng)業(yè)技術(shù)部門(mén) 與阿斯特拉捷尼康（Astra Zeneca）農(nóng)藥公司聯(lián)手，創(chuàng)建了先正達(dá)（Syngenta）農(nóng)業(yè) 有限公司，成為世界第三大種業(yè)巨頭。

第三次并購(gòu)浪潮（2004-2008 年）——混合兼并重組，并購(gòu)標(biāo)的向多種作物種子 擴(kuò)張。21 世紀(jì)后，消費(fèi)者逐漸接受了轉(zhuǎn)基因農(nóng)產(chǎn)品，國(guó)際種業(yè)掀起第三輪兼并重組浪 潮。2005 年孟山都以 1.4 億美金收購(gòu)了全球領(lǐng)先的蔬菜和水果種子公司圣尼斯 （Seminis），并加大棉花上的布局，收購(gòu)緊急遺傳學(xué)（Emergent）、NexGen 棉花品牌 和Stoneville公司的棉花業(yè)務(wù)；2007年用1.5億美元完成岱字棉（Delta&Pine Land） 公司的收購(gòu)整合，2008 年以 5.46 億歐元購(gòu)買(mǎi)荷蘭迪瑞特種子公司。此外，杜邦也做 了小規(guī)模的并購(gòu)，先正達(dá)完成了其另外一半的并購(gòu)，拜耳、巴斯夫和陶氏分別做了一 些生物技術(shù)和種子公司的并購(gòu)。世界種業(yè)格局形成了由孟山都、杜邦、先正達(dá)、拜耳、 陶氏、巴斯夫等農(nóng)化集團(tuán)主導(dǎo)的態(tài)勢(shì)。

第四次并購(gòu)浪潮（2015-2018 年）——跨國(guó)資本驅(qū)動(dòng)下，國(guó)際農(nóng)化巨頭超大型并 購(gòu)重組。全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下跌，農(nóng)化公司效益低下，農(nóng)化巨頭之間通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲取規(guī)模效益。2015 年 12 月，陶氏和杜邦宣布將通過(guò)對(duì)等合并的方式成立一個(gè) 1300 億美元的公司陶氏杜邦，陶氏杜邦分離的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)部門(mén)科迪華于 2019 年 6 月在紐約證券交易所獨(dú)立上市。2016 年 2 月，中國(guó)化工宣布將以 430 億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)先正達(dá)。 2016 年 9 月孟山都接受拜耳價(jià)值 660 億美元的收購(gòu)要約。2018 年巴斯夫完全接管了 拜耳的種子業(yè)務(wù)。全球種子行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，正形成拜耳-孟山都、中化-先正 達(dá)、陶氏-杜邦三巨頭爭(zhēng)霸的格局。

4.3 轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)：已進(jìn)入成熟期，中國(guó)有望成為下個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)

目前轉(zhuǎn)基因已進(jìn)入推廣成熟期。從1996-2014年全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積從 0.02 億公頃上升至 1.82 億公頃，種植轉(zhuǎn)基因作物的國(guó)家由6 個(gè)增長(zhǎng)到 28 個(gè)。2014 年以 來(lái)，轉(zhuǎn)基因作物種植進(jìn)入成熟期。截至 2019 年，轉(zhuǎn)基因作物推廣面積 1.9 億公頃， 種植轉(zhuǎn)基因作物國(guó)家共 29 個(gè)。另外，有 42 個(gè)國(guó)家/地區(qū)進(jìn)口了用于食品、飼料和加工的轉(zhuǎn)基因作物。轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)規(guī)模也已進(jìn)入平 穩(wěn)增長(zhǎng)期，2020 年已達(dá)到 224 億美元，五年 CAGR 為 1.3%。

前五大轉(zhuǎn)基因應(yīng)用國(guó)家推廣面積占比超九成，其轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)已接近飽和。前五大轉(zhuǎn)基因作物推廣國(guó)家為美國(guó)、巴西、阿根廷、加拿大和印度，2019 年推廣面積占世界轉(zhuǎn)基因作物種植面積的比重為 37.6%、27.7%、12.6%、6.6%和 6.3%，五國(guó)合計(jì)占比超 90%。進(jìn)一步擴(kuò)大推廣成熟國(guó)家的轉(zhuǎn)基因作物面積，需要營(yíng)養(yǎng)食品需求增加、新病蟲(chóng)害的出 現(xiàn)等因素推動(dòng)，以此批準(zhǔn)新的生物技術(shù)/轉(zhuǎn)基因作物和性狀實(shí)現(xiàn)。

從分布性狀來(lái)看，復(fù)合性狀轉(zhuǎn)基因作物占比最高。轉(zhuǎn)基因作物按照性狀可以分為 耐除草劑、抗蟲(chóng)和復(fù)合性狀。自 21 世紀(jì)以來(lái)，種植有抗除草劑（HT）和抗蟲(chóng)（Bt） 復(fù)合性狀的種子種植面積大幅增加。2019 年全球耐除草劑、抗蟲(chóng)和復(fù)合性狀的轉(zhuǎn)基 因作物種植面積占比分別為 43%、12%和 45%。復(fù)合性狀的種子可以減少除草劑以及殺蟲(chóng)劑等農(nóng)化產(chǎn)品投入，降低種植成本，受到了更多農(nóng)戶(hù)的歡迎。

美洲、東南亞對(duì)轉(zhuǎn)基因持開(kāi)放態(tài)度，歐盟以抵制為主，中國(guó)與日本較為謹(jǐn)慎。歐盟絕大多數(shù)國(guó)家對(duì)轉(zhuǎn)基因可能帶來(lái)的負(fù)面影響十分警覺(jué)，歐盟轉(zhuǎn)基因作物的種植面積僅相當(dāng)于歐盟耕地面積的 0.36%，而且有 3/4 集中在西班牙。轉(zhuǎn)基因作物在日本并沒(méi)有商業(yè)化推廣，但卻允許生產(chǎn)、銷(xiāo)售轉(zhuǎn)基因食品。印度允許轉(zhuǎn)基因食品銷(xiāo)售，轉(zhuǎn)基因種植主要是棉花、茄子。在我國(guó)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化提速背景下，我國(guó)有望成為全球轉(zhuǎn)基因 種子新的增量市場(chǎng)。

5 國(guó)內(nèi)空間有望翻倍，龍頭享周期與成長(zhǎng)共振紅利

5.1 行業(yè)現(xiàn)狀：2013 年以來(lái)，第一次并購(gòu)潮仍在繼續(xù)

我國(guó)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不斷加強(qiáng)。《種子法》實(shí)施，我國(guó)種子市場(chǎng) 化進(jìn)程起步，此后十年為種業(yè)市場(chǎng)培育階段。2010 年至今，我國(guó)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 力度加大，規(guī)范了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)加速了優(yōu)質(zhì)種企的原始積累，2013 年以來(lái)國(guó)內(nèi)種業(yè)進(jìn)入第一輪兼 并收購(gòu)潮。2000-2010 年，我國(guó)種子企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加。兼并重組事件雖有發(fā)生，但 并不是行業(yè)發(fā)展主流。2010 年，全國(guó)種子企業(yè)發(fā)展到 8700 家，到達(dá)數(shù)量上的頂峰。 據(jù)現(xiàn)代種業(yè)發(fā)展基金分析，2013 年至今我國(guó)種業(yè)進(jìn)入了第一次兼并重組浪潮，全國(guó) 種子企業(yè)數(shù)量有所減少。2016 年以來(lái)，受糧食收儲(chǔ)制度和農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革等政策影 響，加上頭部企業(yè)對(duì)前期大規(guī)模并購(gòu)整合的消化，行業(yè)兼并重組腳步放緩。

資本推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)，我國(guó)種業(yè)走出去步伐加快。近年來(lái)，我國(guó)大型種業(yè)企業(yè)加速 整合海內(nèi)外資源，并購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，提升市場(chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)力。隆平高科、荃銀高科、 農(nóng)發(fā)種業(yè)等紛紛在東南亞、非洲、南美等地設(shè)立種子公司，種業(yè)“走出去”步伐加快； 2014 年中糧集團(tuán) 12 億美元控股荷蘭尼德拉，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)企業(yè)并購(gòu)國(guó)外優(yōu)勢(shì)種企的 先河；2017 年中國(guó)化工以 430 億美元并購(gòu)先正達(dá)，創(chuàng)中國(guó)企業(yè)海外單筆收購(gòu)金額最 高紀(jì)錄。但因缺少生物技術(shù)的紐帶，種子和農(nóng)化的結(jié)合鮮有成功的案例。

我國(guó)種業(yè)第一次兼并重組浪潮或?qū)⒊掷m(xù)，行業(yè)集中度仍有進(jìn)一步提升的空間。美 國(guó)在第一次種業(yè)兼并重組浪潮結(jié)束時(shí)，僅先鋒公司一家占美國(guó)玉米種子市場(chǎng)份額的比 例即高達(dá) 45%。2019 年我國(guó)前五家主導(dǎo)企業(yè)商 品種子銷(xiāo)售額 66.24 億元，占全國(guó)商品種子銷(xiāo)售額的 11.4%，我國(guó)當(dāng)前集中度遠(yuǎn)低于美國(guó)第一輪并購(gòu)結(jié)束水平。從企業(yè)數(shù)量看，2019 年種子企業(yè)共有 6393 家，比 2018 年增加 730 家，資產(chǎn)規(guī)模 1 億元以上的企業(yè)僅 384 家，占比 6%。

5.2 成長(zhǎng)空間：三年有望達(dá) 500 億，考慮轉(zhuǎn)基因因素后可翻倍

（1）種子價(jià)格：種子價(jià)格深受玉米價(jià)格影響，且轉(zhuǎn)基因種子價(jià)格顯著高于非轉(zhuǎn) 基因品種。在 2006-2014 年玉米價(jià)格上升區(qū)間，玉米單價(jià)上升幅度 92%，種子價(jià)格上 升幅度 119%，種子價(jià)格漲幅約為玉米單價(jià) 1.3 倍，本輪玉米漲價(jià)超 40%，種子價(jià)格有望漲超 50%。在轉(zhuǎn)基因技術(shù) 應(yīng)用之前，美國(guó)的玉米種子價(jià)格的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅 4.8%，而 1996 年轉(zhuǎn)基因技術(shù)商業(yè) 化之后，在應(yīng)用轉(zhuǎn)基因技術(shù)之后，玉米種子價(jià)格年復(fù)合漲幅在 20％以上，且兩類(lèi)種子價(jià)差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

（2）玉米種子需求量 = 玉米種植面積×單位用種量。2020 年以來(lái)，玉米價(jià)格 達(dá)到歷史高點(diǎn)。根據(jù) 2006-2014 年玉米價(jià)格上升期間玉米價(jià)格與種植面積的關(guān)系，本輪種植面積增長(zhǎng)有望超 20%。另外由于單粒播種技術(shù)推廣，種子利用效率提升，單位用種量呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。過(guò)去十年每畝種子用量年均下降 0.07 公斤/畝。

（3）商品化率：玉米種子是我國(guó)商品化率最高的作物種子。全國(guó)農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣服務(wù)中心顯示，2014 年雜交玉米商品化率已達(dá) 100%。

假設(shè)：1）僅考慮周期因素，在玉米高價(jià)驅(qū)動(dòng)下未來(lái)三年種子價(jià)格年平均漲幅 50%， 2021-2023年種子價(jià)格分別33.75/38.81/44.63元/公斤；2）種植面積未來(lái)三年增15%， 分別調(diào)增100/200/250 萬(wàn)公頃，單位用種量每年下降 0.07 公斤/畝；3）由于轉(zhuǎn)基因 商業(yè)化政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)存在不確定性，2023 年前暫不考慮轉(zhuǎn)基因因素影響。保守估計(jì)， 未來(lái)三年玉米種子市場(chǎng)空間有望達(dá) 500 億。

轉(zhuǎn)基因?qū)⑻嵘N子單價(jià)，重塑行業(yè)天花板。轉(zhuǎn)基因種子由于研發(fā)投入較大，同時(shí) 種植效益較高，因此價(jià)格明顯高于常規(guī)種子。2018 年美國(guó)每畝玉米種子費(fèi)用為 109.1 元/畝，我國(guó)為 55.7 元/畝。2018 年我國(guó)每畝玉米種植成本中種子成本占比僅 14%左右，而美國(guó)高達(dá) 28%，美國(guó)每畝玉米的種子費(fèi)用約是我國(guó)的 2 倍。2019 年 美國(guó)轉(zhuǎn)基因作物平均應(yīng)用率 95%，由于轉(zhuǎn)基因在全世界已實(shí)現(xiàn)大面積種植，預(yù)計(jì)我國(guó) 推廣轉(zhuǎn)基因后普及率能迅速增加。因此，相比于未考慮轉(zhuǎn)基因因素情形，考慮轉(zhuǎn)基因 因素后我國(guó)玉米種子市場(chǎng)空間有望翻倍。

5.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：隆平、登海占據(jù)絕對(duì)龍頭，轉(zhuǎn)基因有望重塑行業(yè)格局

從種植品種看，我國(guó)玉米品種集中度逐年下降。2019 年前五位玉米品種種植集中度 CR5為 19.30％，比 2018 年降低 0.9pct。相比于國(guó)際種企的寡頭市 場(chǎng)，我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)分散的主要原因來(lái)自于：1）2014 年綠色通道由國(guó)家級(jí)試驗(yàn)擴(kuò)展到省級(jí)試驗(yàn)，種業(yè)審定周期大大縮短；2）相較于美國(guó)等，我國(guó)品種保護(hù)制度不完善，套牌、 冒牌成本低，種子同質(zhì)化嚴(yán)重。

從企業(yè)視角看，玉米種子市場(chǎng)集中度低，隆平高科、登海種業(yè)市占率位居前二。從企業(yè)集中度看，2019 年全國(guó)雜交玉米種子銷(xiāo)售 量 CR5、CR10、CR20 分別 14.61%、22.46%、32.10%，同比增加 1.74pct、1.78pct、 2.46pct。細(xì)分企業(yè)看，2015-2020 年多數(shù)上市公司玉米種子業(yè)務(wù)收入下滑。登海種業(yè) 2015 年玉米種子業(yè)務(wù)營(yíng)收 14.78 億元，市占率 8.7%；2020 年其玉米業(yè)務(wù)營(yíng)收 7.85 億元，市占率 4.28%。隆平高科通過(guò)外延并購(gòu)成為市占率最大的玉米種子公司， 市占率從 2015 年 2.46%上升到 2020 年 5.39%。

轉(zhuǎn)基因研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入大，將加深行業(yè)護(hù)城河。轉(zhuǎn)基因育種研發(fā)門(mén)檻較高， 研發(fā)投入大且研發(fā)周期較長(zhǎng)，轉(zhuǎn)基因種子從研發(fā)早期到通過(guò)一系列試驗(yàn)、進(jìn)行監(jiān)管登 記大概需要 1.36 億美元，平均耗時(shí) 13.1 年，因此轉(zhuǎn)基因的商業(yè)化會(huì)大幅加深行業(yè)護(hù) 城河。自 1996 年轉(zhuǎn)基因品種推廣以來(lái)，美國(guó)種子市場(chǎng) CR5 不斷提升，2019 年美國(guó)玉 米種子市場(chǎng) CR5 已接近 88.7%。

同時(shí)，政策鼓勵(lì)種業(yè)兼并重組。種業(yè)是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上科技含量最高的環(huán)節(jié)，為提高我國(guó)種業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)家頻繁出臺(tái)政策鼓勵(lì)種業(yè)企業(yè)兼并重組，“培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的種業(yè)龍頭企業(yè)”甚至被寫(xiě)入“十四五規(guī)劃”農(nóng)業(yè)發(fā)展目標(biāo)。在轉(zhuǎn)基因商業(yè)化和 培育龍頭政策推動(dòng)下，我國(guó)種業(yè)將進(jìn)入重要的市場(chǎng)整合期，技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)市占率將 大幅提升，頭部種企深度受益。

5.4 行業(yè)前景：第一輪兼并收購(gòu)進(jìn)行中，建議關(guān)注政策與轉(zhuǎn)基因進(jìn)展

第一輪橫向并購(gòu)潮繼續(xù)。當(dāng)前我國(guó)種業(yè)仍處在第一輪并購(gòu)中，種子企業(yè)數(shù)量多、 規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)格局分散。同時(shí)，當(dāng)前處于種子行業(yè)景氣區(qū)間，供需結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，種企數(shù) 量依然呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并購(gòu)潮與行業(yè)格局集中短期內(nèi)難以完成。

植物品種權(quán)保護(hù)力加強(qiáng)，行業(yè)門(mén)檻提升。2013 年至今，我國(guó)種子企業(yè)數(shù)量持續(xù) 減少，但總體看市場(chǎng)集中度仍然較低。2019 年 CR5 為 14.6%，遠(yuǎn)低于美國(guó)。5 月 28 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開(kāi)修改《種子法》座談會(huì)，增加實(shí)質(zhì)性派生品種保護(hù)制度。7 月 9 日，中央全面深化改革委員會(huì)第二十次會(huì)議審議通過(guò)《種業(yè)振興行動(dòng)方案》。從近期 的政策動(dòng)向看，我國(guó)植物品種權(quán)保護(hù)的建設(shè)進(jìn)入加速期。

研發(fā)適應(yīng)機(jī)械化種植種子是發(fā)展趨勢(shì)。土地流轉(zhuǎn)力度加大，為提升種植效率，高 產(chǎn)優(yōu)質(zhì)多抗、符合機(jī)械化種植的品種是未來(lái)的發(fā)展方向。在種子研發(fā)方面，當(dāng)前市場(chǎng) 需求最迫切的種子是抗倒伏/耐密植品種。

根據(jù)政策進(jìn)展、關(guān)注轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)展。運(yùn)用傳統(tǒng)雜交技術(shù)提升糧食產(chǎn)量已達(dá)到 瓶頸，未來(lái)單產(chǎn)提升所需的驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自轉(zhuǎn)基因。若轉(zhuǎn)基因品種順利商業(yè)化，則 加快轉(zhuǎn)基因性狀研發(fā)、開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)基因版本的雜交種子將成為未來(lái)種企的必經(jīng)之路。

6 精選具備研發(fā)、銷(xiāo)售實(shí)力，營(yíng)利能力居前的重點(diǎn)企業(yè)分析

6.1 研發(fā)實(shí)力：隆平、登海、荃銀研發(fā)實(shí)力遙遙領(lǐng)先

從研發(fā)投入占比看，2020 年前三名分別為隆平、登海、萬(wàn)向德農(nóng)。三者研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比分別為 10.52%/8.14%/5.94%。受到水稻最低收購(gòu)價(jià)大幅下調(diào)影響、 玉米種子供過(guò)于求影響，2020 年隆平、登海等公司研發(fā)投入占比均有所下滑，但仍遠(yuǎn) 高于同行水平。

從研發(fā)人數(shù)看，2020 年研發(fā)人員占比排名前三分別是登海、荃銀、隆平。三者 研發(fā)人員占比分別為 23.51%/19.61%/16.50%。其中，登海種業(yè)占比提升最大，2020 年 同比提升 7.22pct。而從絕對(duì)數(shù)看，隆平高科研發(fā)人員數(shù)量遙遙領(lǐng)先，2020 年隆平、 登海、荃銀研發(fā)人員數(shù)量分別 456 人、170 人、182 人。

從審定品種數(shù)量看，2019 年通過(guò)審定玉米品種數(shù)量排序依次為隆平、登海、荃 銀、萬(wàn)向德農(nóng)。其中通過(guò)審定最多的隆平高科國(guó)審玉米品種35 個(gè)次、省審的玉米品 種 8 個(gè)次。且從增速看隆平高科通過(guò)審定玉米品種數(shù)量增速最快。從申請(qǐng)植物新品種權(quán)數(shù)量看，2020 年申請(qǐng)玉米新品種數(shù)量從多到少依次為隆平、萬(wàn)向、登海、荃銀。

6.2 品種推廣：隆平、登海推廣面積行業(yè)領(lǐng)先

從品種看，鄭單 958 依然是推廣面積最大品種。2019 年推廣面積在 10 萬(wàn)畝以上的玉米品種有 915 個(gè)，推廣總面積 42158 萬(wàn) 畝。單個(gè)品種推廣面積超過(guò)1000萬(wàn)畝的有5 個(gè)，鄭單 958 的推廣面積最大，占 6.68％。 前十位品種為鄭單 958、京科 968、先玉 335、登海 605、裕豐 303、中科玉 505、 浚單 20、偉科 702、聯(lián)創(chuàng) 808、隆平 206，推廣面積為 10974 萬(wàn)畝，占 10 萬(wàn)畝以上 玉米品種推廣總面積的 26.03％。

從選育單位看，隆平高科為自主選育玉米品種最多的單位。在前十大品種中，隆 平高科通過(guò)收購(gòu)聯(lián)創(chuàng)種業(yè)，成為品種入選最多的單位，旗下大品種包括：裕豐 303、 中科玉 505、聯(lián)創(chuàng) 808、隆平 206。此外，登海種業(yè)的登海 605 成為國(guó)內(nèi)上市公司自 主研發(fā)推廣面積最大的品種；萬(wàn)向德農(nóng)購(gòu)得多個(gè)大品種的經(jīng)營(yíng)權(quán)，2020 年上榜的品種中包括：鄭單 958、京科 968、浚單 20。

從銷(xiāo)售費(fèi)用率看，2020 年萬(wàn)向德農(nóng)銷(xiāo)售費(fèi)用率最高，接近 20%。其次為隆平高 科、荃銀高科、登海種業(yè)，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別 11.62%、10.18%、7.89%。六家公司中 僅萬(wàn)向德農(nóng)、隆平高科呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，受行業(yè)影響多數(shù)公司銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。從銷(xiāo)售 人員占比看，荃銀高科銷(xiāo)售人員占比排名第一，占比 46.44%。其次為隆平高科、萬(wàn) 向德農(nóng)、登海種業(yè)，銷(xiāo)售人員占比分別 38.76%、32.34%、29.74%。

6.3 財(cái)務(wù)分析：荃銀高科營(yíng)利能力居前，大北農(nóng)周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先

荃銀高科、萬(wàn)向德農(nóng)營(yíng)利能力居前，隆平高科營(yíng)利能力拐點(diǎn)出現(xiàn)。從 ROE 對(duì)比 來(lái)看，荃銀高科近五年來(lái) ROE 逐年增長(zhǎng)，2020 年 ROE 為 23.07%，在同行中排名 第一。從銷(xiāo)售凈利率看，萬(wàn)向德農(nóng)位居第一，凈利率且維持在穩(wěn)定水平。另外，2020 年種業(yè)龍頭隆平高科從 2019 年行業(yè)與公司自身業(yè)績(jī)雙重低谷中走出來(lái)，ROE 與銷(xiāo) 售凈利率由負(fù)轉(zhuǎn)正。

從營(yíng)運(yùn)能力看，大北農(nóng)周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先。大北農(nóng)主業(yè)為飼料與生豬養(yǎng)殖，種子 業(yè)務(wù)以水稻和玉米種子為主。養(yǎng)殖業(yè)投入周期短于種植業(yè)，因此受行業(yè)特性影響大北 農(nóng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)超其他種企。除大北農(nóng)外，荃銀高科、敦煌種業(yè)有更 高的周轉(zhuǎn)率，隆平高科、登海種業(yè)周轉(zhuǎn)率偏低。

從資本結(jié)構(gòu)看，敦煌種業(yè)負(fù)債率更高，荃銀高科負(fù)債率增速最快。從過(guò)去五年看， 敦煌種業(yè)負(fù)債率基本維持在同行最高水平。2020 年，其權(quán)益乘數(shù) 3.18，資產(chǎn)負(fù)債率 為 62.46%。而荃銀高科負(fù)債率快速上升，2020 年權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率均躍居行業(yè) 第一。2020 年，權(quán)益乘數(shù) 3.63，相比 2019 年同期提升 0.8；資產(chǎn)負(fù)債率為 64.11%， 同比提高 1.36pct，權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率均呈繼續(xù)上升趨勢(shì)。

7 風(fēng)險(xiǎn)提示

飼料替代品競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)時(shí)間小麥價(jià)格高于玉米，當(dāng)小麥較玉米價(jià)格高 50-100 元/噸時(shí)，下游飼料企 業(yè)加工使用小麥意向提升；小麥較玉米價(jià)格持平時(shí)，飼用小麥?zhǔn)褂帽戎卦黾?。雖然近 期玉米價(jià)格連續(xù)回調(diào)，但下游市場(chǎng)玉米價(jià)格仍高于小麥。由于缺少價(jià)格差與小麥比例 的變化關(guān)系數(shù)據(jù)，此部分需求替代不易測(cè)算。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化不及預(yù)期。當(dāng)前轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道， 市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)基因放開(kāi)預(yù)期增強(qiáng)。但轉(zhuǎn)基因后續(xù)品種審定政策具體出臺(tái)時(shí)間不易確定，若 政策放開(kāi)晚于預(yù)期或停滯，將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。

極端天氣及病蟲(chóng)害風(fēng)險(xiǎn)。如在制種關(guān)鍵時(shí)期，制種集中的甘肅、新疆等制種集中區(qū)域出現(xiàn)異常干旱、 洪澇等極端氣候現(xiàn)象，將直接影響種子的產(chǎn)量和質(zhì)量。

庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)。隆平高科等上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率偏低，隨著玉米種子進(jìn)入景氣區(qū)間該 問(wèn)題有望緩解。但若未及時(shí)解決種子滯銷(xiāo)問(wèn)題，積壓庫(kù)存將對(duì)玉米種子公司的業(yè)績(jī)帶 來(lái)不利影響。